牛来了健康160成IPO“钉子户”背后：数字医疗光环难掩卖药实质增长乏力终止确认赎回负债仍资不抵债

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　　近日，健康160国际有限公司（以下简称“健康160”）递表港交所，拟在香港主板挂牌上市，申万宏源香港、清科资本为其联席保荐人。此前，健康160曾于2015年在新三板挂牌，随后于2018年主动摘牌，谋求在其他资本市场上的上市。2023年12月至今，公司已先后三次递表港交所，但均未圆梦。

　　招股书显示，健康160成立于2005年。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年通过平台挂号的数量、合作医院数量、接入平台的医护人员人数计算，健康160是2024年中国数字医疗健康综合服务行业最大的数字医疗健康服务平台。

　　然而，对公司招股书等资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多问题。首先是盈利能力羸弱，贡献公司大部分收入的卖药业务毛利率远低于可比企业，经营层面常年亏损。其次是增长瓶颈显现，具体体现为销售费用连年走高收入却不增反降，数字医疗业务月活用户增长停滞等。此外，终止确认赎回负债后仍资不抵债，第一大客户疑点重重，业务缺乏核心竞争力等问题同样不容忽视。

　　“最大数字医疗平台”背后的文字游戏 “卖药”业务撑起公司主要营收

　　近年来，互联网医疗、数字医疗、AI医疗等身披各种耀眼光环的企业扎堆递表港交所，除了健康160之外，2023年至今已有包括健康之路、微医控股、轻松健康、微脉在内的多家企业向港交所递送招股书。

　　梳理汇总各家企业招股书可以发现，几乎所有企业都在通过不同的统计口径来彰显自身于行业中的领先地位。例如，健康之路在招股书中同样自称为国内最大的数字医疗健康服务平台，其统计口径为注册个人用户数目。再如微脉统计口径为全年收入，健康之路以注册个人用户数目计算等。

　　实际上，对业务收入拆分后可以发现，健康160虽身披数字医疗光环，但其营收很大程度上依靠卖药业务实现。按主营业务划分，健康160共有两大业务板块，分别为医药健康用品销售、数字医疗健康解决方案，其中医药健康用品销售为公司主要收入来源。2022年-2024年，医药健康用品销售所产生的收入分别占公司总收入的73.2%、71.7%及68.7%。

　　医药健康用品销售即从制造药企、分销商和供应商处采购各种产品，然后通过线上及线下渠道销售给企业客户或是批发药品，属于医药流通业务。作为占据公司主要营收比重的业务板块，健康160卖药生意的创利能力表现却十分堪忧，毛利率逐年下滑且绝对值显著低于行业水平。

　　报告期内，医药健康用品销售毛利率分别为4.1%、1.9%、1.4%。据Wind数据显示，2024年25家A股上市医药流通企业毛利率的中位数为11.09%，加权平均数为17.51%。7家港股上市的互联网药店企业2024年毛利率中位数为22.88%、加权平均数为35.3%。无论是在A股市场还是港股市场，线上流通还是线下流通，健康160卖药生意的毛利率均处于垫底水平。

　　值得关注的是，据前次招股书数据显示，2020年公司该项业务毛利率尚有7.9%，而目前已降至1.4%。从营收及利润数据看，2022年-2024年，医药健康用品销售业务营收分别为3.85亿元、4.51亿元、4.27亿元，但业务毛利分别仅1565万元、875.2万元、615.3万元。

　　上述数据或说明公司医药健康用品销售业务缺乏核心竞争力，在产业链中话语权较弱，只能以压缩利润的方法维持收入增长，除了能起到增厚营收的效果之外并无实质性收益。

　　此外，从企业用户、个人用户的收入结构来看，公司医药健康用品销售业务整体表现为个人用户流失，单一大客户依赖程度显著加深。

　　2022年-2024年，公司收到的零售采购订单数量分别为30.73万、17.01万、12.36万，订单数逐年走低。从收入情况看，2021年公司零售模式收入尚有0.85亿元，而报告期内分别为0.81亿元、0.35亿元、0.24亿元，逐年走低，占总营收比重由2021年的32.3%降至2024年的5.5%。

　　近几年间，公司前五大客户与公司来往业务均为医药健康用品采购。2022年-2024年公司来自前五大客户的收入分别占总收入的41.3%、34.6%、40.0%。其中，来自最大客户的收入分别为8640万元、5680万元、1.1亿元，分别占相应年度总收入的16.4%、9.0%及17.7%。

　　值得关注的是，最大客户（客户H）与健康160于2022年展开业务合作，当年便跻身公司前五大客户。根据招股书信息在天眼查中进行检索发现，该客户H应为河南鹏远药业有限公司。2024年2月，山东省成武县人民法院公布了山东某公司、河南某公司等买卖合同纠纷民事一审民事判决书（2023鲁1723民初3536号）。判决书显示，河南鹏远药业有限公司拖欠原告方货款13.25万元两年，被申请并执行财产保全。向健康160采购额过亿元，却拖欠十余万货款，令人不解。

　　数字医疗增长乏力终止确认赎回负债仍资不抵债

　　就数字医疗业务而言，健康160数字医疗健康解决方案主要包括预约挂号、内容营销、医疗咨询、信息技术服务等。按变现方法可分为在线营销解决方案、数字医院解决方案、在线健康服务三大业务板块，业务实质与众多友商基本重合，并无差异化的核心竞争力。

　　从业绩表现看，2022年-2024年营收分别为1.41亿元、1.78亿元、1.94亿元，营收连续三年实现同比增长，但增速已逐步放缓。进一步拆分，在线营销解决方案为该业务下唯一实现增长的子业务。

　　通过提供平台解决方案，健康160从医疗健康机构获得固定订阅费用、基于在线挂号和推广消费医疗套餐等服务的效果所抽取的佣金，以及第三方商户的市场佣金。然而，这同时也暴露出公司收入依赖于医院挂号、销售分成等第三方合作，自身医疗资源掌控力不足，导致商业闭环脆弱的问题。

　　从经营指标看，公司在线平台的平均月活用户已面临增长瓶颈，2021年-2024年，平均月活用户分别为390万人、330万人、310万人和330人，仅2024年小幅回升，其余各期均持续走低。同时，用户复购率也降至65.7%，创三年新低。

　　医药健康用品销售业务毛利率连创新低，数字医疗健康解决方案增长乏力，而这还是在公司不断加大销售费用支出的背景之下。2021年-2024年，公司销售费用分别为0.82亿元、0.97亿元、1.02亿元、1.17亿元，连续四年上升。2024年，公司销售费用率已达18.9%，同样创历史新高。同期公司总营收为6.21亿元，同比下降1.3%。

　　截至目前，公司尚未能实现经营层面的收支平衡，2022年-2024年经营亏损分别为0.79亿元、1亿元、1.05亿元；期内亏损总额分别为1.2亿元、1.06亿元、1.08亿元。连年亏损之下，公司已资不抵债，2022年负债净额达3.92亿元。2023年12月，公司终止与相关投资者的所有优先权，进而完全终止确认赎回负债，但即便这样，公司仍然处于负资产状态，截至2024年，公司净负债仍达0.89亿元。